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　　观察一个历经周期起伏的行业 ，悬念从来不在于能否走出去
，而是什么时候到底？

　　今年，白酒行业还在探底过程中 。

　　21世纪经济报道记者统计21家白酒上市公司半年报注意到 ，今年上半年有15家业绩出现倒退
，仅有6家保持了正增长，分别是贵州茅台 、五粮液
、山西汾酒、古井贡酒 、老白干酒
、金徽酒——几乎都是名酒
。

　　过去几年高增长的白酒股 ，今年难见踪影。

　　但支持者则认为
，二季度以来加速下行，是白酒板块出清风险、逐渐筑底的信号 。

　　正所谓“机会是跌出来的 ” ，近两个月资本市场对白酒板块的持仓逐渐回升
，原因在于连续三年下跌后，白酒板块的整体市盈率已经来到了历史相对低位
。

　　酒业评论人肖竹青对21世纪经济报道记者表示 ，他认为当前白酒行业正处于“黎明前的时刻
”。

　　但不是每一家白酒，都能全身而退 。随着业绩分化
，竞争优势还在进一步向行业 、区域
、香型的头部集中
。

　　回归行业均值

　　21世纪经济报道记者注意到，二季度21家白酒上市公司中 ，仅有贵州茅台、五粮液 、山西汾酒
、天佑德酒4家营收保持了增长
，其他17家全部下滑，并且这当中一半酒企二季度跌幅超过20%。

　　五年翻倍的迎驾贡酒 ，今年上半年出现两位数的下跌
，其中二季度营收跌了24%、归母净利润跌了35% 。迎驾贡酒上一次出现这样的跌幅，还是2020年上半年
。

　　今世缘更是像被突然按下了暂停键。一季度时今世缘还保持了9%的营收增长 ，二季度营收同比大跌近30% 、归母净利润同比大跌37% 。

　　要知道今世缘从2017年开始就迎来了爆发式增长
，到2024年体量已经是上市之初近5倍，即便是2020年也是增长的。

　　头部白酒里跑得最快的山西汾酒 ，连续八年保持两位数增长
，但今年也放慢了节奏，涨幅回到了个位数
。五年多了上百亿收入的古井贡酒 ，从两位数增长转为两位数下滑，只过了一个季度。

　　过去超水平发挥的酒企
，今年都回归了行业均值 。过去三年两位数增长的金徽酒，上半年增长不到1%
。不到三年就跻身上市白酒前十的珍酒李渡 ，今年上半年显著回调。

　　已经先行调整的酒企
，发现调整不言底 。上半年有6家酒企营收跌幅超过20%，其中酒鬼酒再次跌40%以上
。两年前就先行一步去库存的水井坊 ，今年二季度再次出现30%的跌幅。

　　少数增长的酒企
，也是想尽办法才保持住了增长 。老白干酒上半年营收增长0.48%，原因是合同负债明显下滑 ，比过去三年同期少了至少5个多亿
，相当于提前消耗了三季度的部分业绩
。

　　“今年上半年白酒行业面临着行业周期、消费环境等诸多挑战，整体承压态势明显 ，依然面临深度调整。”知趣咨询总经理蔡学飞对21世纪经济报道记者评价 。

　　大部分酒企
，都以消费大环境承压
、主动解放渠道压力来解释业绩下滑、蓄水池“缩水 ”
。

　　翻看合同负债一栏，大部分酒企今年上半年结束后的账上余额都比去年同期有所下滑。21世纪经济报道记者梳理注意到 ，上半年仅有五粮液 、山西汾酒
、洋河股份、泸州老窖等少部分头部酒企的合同负债同比是增长的 。

　　这意味着除非三季度开始行情迅速好转，否则大部分白酒上市公司下半年不大可能有超预期增长。

　　白酒竞争格局出现节点性分化？

　　虽然整体上都是降速 、下滑
，白酒企业的相对势能依然在持续变化
。

　　茅台
、五粮液两大龙头，虽然相比前两年有所降速 ，但依旧保持着龙头名酒的身位
，尤其茅台再次展现出抵御周期的能力，今年上半年的增长幅度依然是行业领先。

　　围绕前五位次的竞争愈发胶着 ，新的格局可能未来一两年便会显现 。

　　山西汾酒上半年营收、净利润都已经跻身行业第三
，在营收上已经确保了领先优势
。不过泸州老窖去年在净利润上依然领先一筹，山西汾酒全年净利润能否超越泸州老窖 ，尚有悬念。古井贡酒还在继续追赶
，已经打开了跻身前五的窗口期 。

　　非一线白酒，新一轮洗牌正在进行时
。除了上述六家酒企外 ，其他白酒企业五年后在行业的地位会是如何
，目前并不明朗。

　　今年上半年，除了老白干酒 、金徽酒 ，其他非一线白酒全线下滑 。百亿体量的今世缘今年增长出现了松动，虽然其上市白酒的位次不受影响
，但追赶其他未上市白酒的步伐，势必会受到影响
。

　　而几年前曾触及百亿年收入的牛栏山（顺鑫农业）还在继续下滑 ，面临名酒的降维打击
，落后同行的股价表现已经说明了投资者对其前景的疑虑。

　　刚跻身前十的珍酒李渡，今年业绩也大幅回调 ，说明品牌力还不足以抵御周期
，为此其今年提出了新的渠道模式绑定经销商利益 。金沙酒业已经连续两年下滑，无论投资规模还是品牌势能都相对更弱 ，要企稳回升需要时间
。不过两家共同的优势在于还能享受酱酒品类红利
，还有机会。

　　而其他非一线白酒，即使已经全国化布局 ，在这轮调整期中也不能高枕无忧 。早就全国化的舍得酒业
、水井坊今年继续随着行情波动起伏
，还没有脱身的迹象。老白干酒虽然保住了增长，但二季度也受到冲击 ，其行业地位能否提升还不明确
。

　　传才战略智库首席专家王传才认为，当前龙头白酒格局并未改变
，而区域白酒面临着节点性分化，持续向产区、品牌 、品类集中 ，产业周期影响成为改变白酒竞争格局的决定性因素。

　　在几个区域市场
，向头部品牌集中的趋势最为明显 。二季度深受外部因素影响的安徽，古井贡酒相对于迎驾贡酒
、口子窖的优势继续拉大 ，迎驾贡酒的增长优势不再
，本就不算快的口子窖更是受到严重影响，金种子酒恢复元气需要更长的时间
。

　　西北市场上 ，金徽酒继续领跑
，伊力特、天佑德酒 、皇台酒业也面临挑战，未来业绩将高度取决于各自省内经济和人口结构。湖南的酒鬼酒还在继续探底 ，市场对其的期待主要是与胖东来的合作带来了想象空间 。

　　“当前分化趋势下
，基于品类代表、产区名酒，以及头部品牌为内容的全国性酒企
、区域性强势酒企还在不断变强 ，这些拥有品牌、规模 、渠道
、市场优势的酒企通过不断下沉切入光瓶酒等更多价格带，持续加压区域中小酒企
，强分化趋势还会持续
。
”蔡学飞对记者表示。

　　一些酒企正在逐步退场 。中国酒业协会前不久透露，2025年上半年全国白酒规上企业数量为887家 ，对比去年同期少了100多家
，对应的收入则是同比微增0.19%
。

　　下半年能否反弹？

　　对于业绩低迷，市场已经早有预判 ，二季度以来不少资金已经在押宝白酒股反弹。

　　中证白酒指数从7月开始反弹
，8月更是上涨了11%，多家白酒接连涨停 。光是8月 ，珍酒李渡股价涨超51%、酒鬼酒回涨超45%
，舍得酒业涨超30%，金徽酒涨超20%
。山西汾酒 、泸州老窖今年股价涨幅都在两位数。

　　这是否意味着白酒板块已经触底？

　　肖竹青认为 ，今年下半年或迎来拐点
，中秋
、国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹的窗口期 。

　　不过对于何时走出低迷，分析人士普遍认为还需观察。

　　多家券商预计 ，中秋国庆渠道经销商的主要诉求仍然是降库存，回款预计会偏谨慎
。有观点就认为
，最近的涨幅是市场在打提前量，并非是景气度改善带来的。

　　“除了头部名酒下半年可能迎来筑底弱反弹 ，整个白酒行业谈论见底可能还为时尚早 。”蔡学飞认为
。

　　肖竹青则认为
，本轮深度调整2025年末或现初步触底信号，将持续至2026年下半年 ，最终迎来“U形 ”复苏。

　　不能迅速恢复增长
，也并不一定是坏事 。酒企可以通过去库存、稳价格“以时间换空间
”
。

　　国金证券食品饮料团队认为，如果中秋国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化 ，白酒价盘的压力将能得到明显释放。

　　近期白酒板块的回涨
，也正是因为上半年风险有所释放，所谓“机会是跌出来的” 。

　　开源证券研报就指出 ，白酒行业今年二季度的基金持仓占比已经降至2017年的水平
，处于历史估值相对低位，“市场预期中期行业景气改善时酒企呈现出成长性
。 ”

　　每一轮调整期 ，回过头来看，对于龙头其实都是好事。

　　和君集团董事长王明夫今年7月发表演讲时就表示
，当前酒业的困难，将加速淘汰行业的“小 、散
、乱、弱” ，出清过剩产能
，让出市场份额 。在行业冬天加速优胜劣汰的这场生存竞争之后，在各个价格带 ，都将出现“剩者为王 、强者更强 ”的格局
。

　　（作者：肖夏
，实习生侯朝霞 编辑：骆一帆）